Los dos pecados de las deudas provinciales

La velocidad con la que están ocurriendo los hechos financieros en Argentina no deja de sorprenderme. Tras la salida del default, las decisiones de financiamiento están tomando un ritmo tan frenético que es necesario evaluar todos los riesgos implícitos.
En particular, estoy mirando muy de cerca el camino vertiginoso de las colocaciones de deuda de las provincias y cómo éstas pueden incurrir en dos tipos de “pecados”: uno referido a los gastos que se financian, otro vinculado a la moneda de emisión.
Antes de avanzar con los dos “pecados” provinciales, repasemos rápidamente las últimas colocaciones de bonos.
La noticia más reciente tiene aires mediterráneos. El viernes pasado Córdoba colocó US$ 750 millones a 5 años pagando una tasa de interés de 7,125% anual.
El cupón que abonará Córdoba es el más bajo de todas las jurisdicciones argentinas que han salido al mercado después del fin del default.
La primera en buscar fondos frescos había sido la Provincia de Buenos Aires (si bien existía el default, ya había un acuerdo con holdouts). Posteriormente, la siguieron Neuquén, Mendoza, Chubut y la Ciudad de Buenos Aires.
Asimismo, la de Córdoba no sería la última emisión del año, si no que se espera que otras provincias se sumen a la “fiesta de la deuda”.
La siguiente tabla resume la información sobre la colocación de nuevos bonos.
Según nuestros cálculos, al cierre del año las provincias habrán tomado cerca de US$ 6.805 millones en el mercado internacional.
El acceso al financiamiento era inviable hace unos meses debido a que nuestro país se encontraba en el “veraz del mundo”. Luego de la regularización de los pagos soberanos, ahora las provincias (subsoberanos) están explotando la nueva ventana crediticia.
No obstante estos beneficios y de la mayor variedad de bonos subsoberanos en el mercado, usted como inversor debe tener en cuenta dos “pecados” (con sus respectivos riesgos) que las provincias podrían estar cometiendo desde el momento en que se financian con deuda.
El “pecado corriente”: tomar deuda para pagar sueldos
En la mayoría de los casos, vemos que la deuda se empleará para cubrir gastos corrientes. Es decir, las provincias se endeudan en dólares para pagar sueldos.
Esta dinámica es producto de la delicada situación fiscal que están viviendo los estados provinciales, donde los ingresos que recaudan de impuestos no alcanzan para afrontar todos los gastos ni, mucho menos, para generar un ahorro.
Los economistas y analistas esperábamos que se diera un comportamiento similar dados los enormes déficits provinciales.
Bastaba con ver que la provincia de Buenos Aires había comenzado el año con un déficit fiscal de $ 20.000 millones. La seguían Santa Fe ($ 5.000 millones), Neuquén ($ 4.500 millones) y la Ciudad de Buenos Aires ($ 3.600 millones).
Semejantes “agujeros” financieros no se pueden cerrar de un día para otro. La deuda contribuye a mejorar los números en el corto plazo, pero no puede verse como un recurso permanente. Para honrar sus compromisos, las provincias tendrán que aumentar sus ingresos.
En una línea, usted debe entender el estado de situación de las provincias y el uso que le dan a la deuda. Esto ofrece pistas para estimar la capacidad de repago de la deuda.
Pero además, las provincias están incurriendo en una práctica mucho más antigua y peligrosa: el “pecado original”.
El “pecado original”: emitir en moneda extranjera (dólares)
Este concepto (“original sin” en inglés) es un término que acuñaron los economistas Hausmann, Eichengreen y Panizza a fines de la década de los 90.
Según estos autores, se conoce como “original sin” a la incapacidad que tienen la mayoría de los países emergentes para emitir deuda externa denominada en su propia moneda.
Matemáticamente, el grado de “pecado original” viene dado por la proporción de pasivos externos denominados en moneda extranjera respecto del total de pasivos externos. Por cómo está armado el cálculo, el resultado oscila entre 0 y 1.
Uno podría pensar que Argentina es una “pecadora” recurrente en términos de deuda externa en dólares. Sin embargo, éste es un rasgo común para todos los países emergentes.
A continuación, se muestran los resultados a los que los economistas arribaron tras analizar todo el espectro de países en desarrollo.
Las economías latinoamericanas tienen una marcada inclinación a la dolarización de sus pasivos. Si bien el análisis tiene más de 15 años, un alto grado de “pecado original” se mantiene presente. Esto responde a que en los últimos años las bajas tasas de interés en dólares invitaron a los países de la región a colocar deuda a un costo accesible.
Precisamente, éste es el panorama con el que Argentina se encuentra actualmente. Tanto el gobierno nacional como las provincias están colocando pasivos en moneda extranjera.
Ahora bien, ¿por qué es importante el grado de “pecado original”? Porque cuanto más dolarizada está la deuda de un país o provincia, su capacidad de pago se vuelve más dependiente de la dinámica del tipo de cambio.
En este sentido, un estado nacional o provincial puede ser solvente en términos de una carga estable y moderada de deuda (esto es, un ratio Deuda/PBI controlable). Pero si su economía tiene problemas de balanza de pagos (grandes déficits comerciales y/o cambios abruptos en el ingreso de capitales) que requieran una devaluación, esto lleva a que toda la capacidad de hacer frente a la deuda externa se ponga en duda.
Para clarificar la lógica, veamos la siguiente secuencia.
La dinámica del “pecado original”, en acción
Supongamos que, por alguna razón, por el lado financiero se detiene la afluencia de dólares a un país con alto grado de “pecado original”.
Por lo general, el Banco Central, en pos de no sacrificar reservas, puede avalar un salto en el tipo de cambio para equilibrar las cuentas y mejorar el canal comercial (encarecer importaciones y fomentar las exportaciones).
No obstante, en países como Argentina, las devaluaciones tienen un primer impacto negativo sobre la actividad porque reducen los ingresos de los consumidores. Entonces, el PBI se contrae antes de que las exportaciones mejoren.
De esta manera, la recesión se suma a la devaluación en un combo explosivo para los gobiernos nacionales y provinciales. Por un lado, el peso de la deuda hay un menor producto sobre el cual recaudar impuestos. Por el otro, aumenta el valor de la deuda expresado en pesos a causa de la devaluación.
Si este deterioro es percibido por el mercado como una amenaza real de impago, los inversores locales venden rápidamente los bonos, por lo que el precio baja y la tasa de interés aumenta. Este comportamiento también ocurre puertas afuera con la desagradable consecuencia de que los flujos de capitales se reducen nuevamente o, incluso peor, se pueden revertir.
Así, se desata un círculo vicioso al estilo de “profecía autocumplida” que puede terminar con un default, incluso cuando el estado no tenía una deuda excesiva. El disparador, en este caso, es el alto grado de “original sin”.
La historia provee los ejemplos más claros. Y la Argentina en 2001 (tras una década de convertibilidad) constituye uno de los más explícitos.
Argentina, en los años 90, tenía más del 90% de su deuda estaba denominada en moneda extranjera. Esta estructura asimétrica de deuda en moneda dura contra ingresos en moneda blanda potenció y precipitó el default de 2001.
La actualidad dista de aquella compleja realidad. A fines de 2015, el stock de deuda del gobierno nacional en moneda extranjera sobre el total de sus compromisos alcanzaba el 67%.
En cuanto a las provincias, el porcentaje de deuda emitida en dólares frente al total de pasivos subsoberanos es 45% (según cálculos del CIPPEC). Por lo tanto, podríamos inferir que el grado de “pecado original” no es alarmante, pero tampoco es bajo.
En resumen, el festival de deuda que están desatando las provincias debe tomarse con cuidado. Si usted va a invertir en títulos provinciales denominados en dólares tenga en consideración los riesgos detrás de los dos “pecados”.
Por un lado, buena parte de los fondos están financiando gastos corrientes y no gastos de inversión (que son los que generan las condiciones para el futuro pago). Éste es el “pecado corriente”.
Por otro lado, las provincias (al igual que los países) están sujetos al “pecado original”, es decir, emiten deuda en una moneda que no es la propia y, por lo tanto, su capacidad de pago depende no solo de las cuentas fiscales sino también de la balanza de pagos y del tipo de cambio.
Por una nueva inversión exitosa,
Nery Persichini
Economista y Editor de Revancha Argentina.
Enviado por Inversor Global - Newsletter.